Les chimères d’une réglementation fédérale des valeurs mobilières

La décision de l’Autorité des marchés des capitaux (OMAMC) d’interrompre ses travaux visant à mettre en place un régime réglementaire unique des marchés financiers au Canada et de licencier son personnel est le dénouement attendu d’une politique peu judicieuse menée par le gouvernement fédéral depuis 2010 pour prendre le contrôle de la réglementation des valeurs mobilières au Canada.

Les principales étapes de cette saga se sont enchaînées comme suit :

26 mai 2010 : le gouvernement fédéral publie le texte d’un projet de loi intitulé Loi sur les valeurs mobilières. Ses dispositions sont si semblables à celles des lois provinciales existantes qu’il ne fait aucun doute que l’objet véritable du projet est de substituer un régime fédéral de réglementation des valeurs mobilières aux régimes provinciaux ;

22 décembre 2011 : la Cour suprême du Canada, saisie d’un renvoi par le gouvernement canadien, conclut que la Loi telle que proposée est inconstitutionnelle ;

8 septembre 2014 : les gouvernements fédéral et ceux de la Colombie-Britannique, de l’Ontario, de la Saskatchewan et du Nouveau-Brunswick publient l’ébauche d’une législation provinciale uniforme intitulée Loi provinciale sur les marchés des capitaux qui doit être adoptée par les assemblées législatives de chaque province et territoire participant au régime coopératif, ainsi que la loi fédérale complémentaire intitulée Loi sur la stabilité des marchés des capitaux. Dans un jugement rendu le 9 novembre 2018, la Cour suprême reconnaît la constitutionnalité de ces ébauches de lois provinciales et fédérales. L’Alberta, le Manitoba et le Québec n’ont pas adhéré à cette superstructure.

Des arguments fallacieux

Les arguments avancés pour justifier l’invasion du gouvernement fédéral dans un domaine qui ne relève pas de sa compétence ont été systématiquement contredits par les évaluations empiriques du régime de réglementation des valeurs mobilières en vigueur au Canada. Il a été maintes fois démontré, notamment par le Fonds monétaire international (FMI), que les régimes québécois et ailleurs au Canada étaient conformes aux principes et objectifs généraux adoptés par l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) concernant la protection des investisseurs, l’établissement de marchés équitables, efficaces et transparents, et la réduction du risque systémique. En fait, un document de travail de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) a classé le Canada au deuxième rang pour son système de réglementation des valeurs mobilières.

D’ailleurs, la prépondérance de la preuve d’experts présentée devant les cours d’appel de l’Alberta et du Québec et devant la Cour suprême du Canada démontre que les raisons invoquées pour dénigrer la performance du système de réglementation en vigueur au Canada sont – et demeurent aujourd’hui – sans fondement.

Les études sur l’efficience et l’efficacité des marchés boursiers établissent un lien étroit entre la qualité du régime réglementaire et celle des marchés boursiers. Les principaux indicateurs de leur qualité sont : (a) la capitalisation des marchés boursiers en pourcentage du PIB ; (b) la liquidité du marché mesurée par la valeur des transactions par rapport à la capitalisation boursière, et (c) le nombre de sociétés nationales cotées en Bourse. Le tableau qui suit reproduit les dernières données disponibles de la Banque mondiale. Elles indiquent clairement que la performance des marchés boursiers canadiens est enviable.

L’efficacité d’un régime de réglementation n’est pas définie par sa structure organique, mais par son rendement et sa capacité à s’adapter aux conditions de l’industrie et des marchés qui relèvent de sa juridiction. La litanie maintes fois répétée selon laquelle le Canada est le seul pays membre du G7 à ne pas avoir un organisme national de réglementation des valeurs mobilières est insidieuse. Premièrement, le régime réglementaire doit s’inscrire dans le cadre constitutionnel canadien. La décision du 22 décembre 2011 de la Cour suprême du Canada a réglé cette question. Ensuite, il est bien établi que la performance du système au Canada se compare favorablement à celle des principales juridictions. Enfin, l’histoire de l’évolution de la réglementation des valeurs mobilières au Canada démontre clairement que la structure actuelle est non seulement mieux adaptée aux conditions particulières qui prévalent dans les provinces, mais qu’elle a évité l’adoption de règlements qui auraient pénalisé l’économie canadienne, comme ce fut le cas aux États-Unis.

Mais ce n’est pas tout. Les partisans du contrôle fédéral de la réglementation des valeurs mobilières sont souvent enclins à invoquer la pensée magique pour défendre leur position, comme l’idée que l’ajout d’un autre organisme à la structure bureaucratique rendrait le système de réglementation plus souple, moins pointilleux et plus rapide dans la prise de décisions qui exigent l’adhésion des provinces. Étant donné que les provinces qui se sont jointes au régime fédéral conservent le pouvoir « d’opting-out » des règlements proposés, il est prétentieux de suggérer que la « superstructure » fédérale facilitera l’adhésion des 11 gouvernements directement touchés par les changements réglementaires qui seront inévitablement proposés au fil du temps.

La décision de l’OMAMC de suspendre ses activités parce que les principales provinces participantes n’ont pas encore légiféré pour permettre la mise en œuvre du nouveau système confirme la futilité de la démarche.

Malheureusement, les conséquences malencontreuses de l’immixtion du gouvernement fédéral dans le champ de la réglementation des valeurs mobilières ne se limitent pas au gaspillage de ressources consacrées aux activités de l’OMAMC (plus de 30 millions de dollars seulement pour l’Autorité), car force est d’admettre que la poursuite de cette politique a eu l’effet inverse de celui qui était souhaitable. Empêtré dans des tractations intergouvernementales et les débats constitutionnels, l’esprit de collaboration qui avait marqué les travaux des autorités canadiennes en valeurs mobilières visant à améliorer le régime réglementaire et à assurer une meilleure harmonisation réglementaire à travers le Canada a été mis de côté. C’est ainsi, par exemple, que le système de passeport demeure incomplet et fortement handicapé par l’abstention de l’Ontario.

C’est d’ailleurs l’essence du message des principaux porte-parole de l’industrie à la suite de la décision de l’OMAMC : l’élan de coopération qui existait avant l’intervention fédérale est brisé et il est urgent que l’ACVM reprenne le leadership afin de redynamiser l’harmonisation de la réglementation des valeurs mobilières à travers le Canada.

L’intérêt premier du Canada est d’avoir un marché des capitaux performant

Nous croyons sincèrement que les principes de flexibilité et de coopération sont importants pour le bon fonctionnement d’un État fédéral. Mais ceux-ci ne peuvent, pour reprendre les termes de la Cour suprême du Canada, « l’emporter sur le partage des compétences ou le modifier », ni « autoriser à jeter des pouvoirs spécifiques par-dessus bord ni à éroder l’équilibre constitutionnel inhérent à l’État fédéral canadien. » Ces balises ne diminuent d’aucune manière l’importance pour le Québec que les marchés financiers du Canada soient efficients, hautement efficaces et reconnus comme tels dans le monde entier. Nous ne sommes pas des spectateurs, mais une composante inhérente et importante de ces marchés. Il importe que le Québec soit un acteur clé et respecté par tous les organismes de réglementation des valeurs mobilières.

Le hiatus dans la collaboration pancanadienne n’a pas ralenti le rythme des changements qui affectent les marchés des capitaux et qui nécessitent une approche réglementaire coordonnée et harmonisée. Manifestement, le déploiement des nouvelles technologies numériques telles les cryptomonnaies, l’utilisation de la technologie blockchain, l’infonuagique, et de nombreuses autres applications, ainsi que la prolifération des sociétés blanc-seing (SPAC), offrent des avantages, mais elles ne sont pas sans risques pour les investisseurs et l’écosystème financier.

Sur le plan de la réglementation, le récent rapport du Groupe de travail de l’Ontario sur la modernisation relative aux marchés financiers soulève un certain nombre de questions qui ont des répercussions sur les autres provinces, notamment le Québec.

C’est le cas, entre autres, des recommandations concernant la composition des conseils d’administration et de la direction des sociétés ouvertes, la divulgation obligatoire des facteurs ESG et la fusion des organismes d’autoréglementation. Nous ne pouvons pas non plus demeurer indifférents aux changements envisagés par l’administration Biden à la Securities & Exchange Commission (SEC). De nombreuses grandes sociétés canadiennes sont inscrites à la cote d’une Bourse au Canada et aux États-Unis ; les changements réglementaires de la SEC auront inévitablement un impact au Canada.

Confronté à ces nouveaux défis et dans les circonstances qui prévalent actuellement au niveau canadien, nous sommes d’avis que le ministre des Finances du Québec devrait former un groupe de travail indépendant dont les travaux porteraient sur la modernisation d’une réglementation harmonisée des marchés de capitaux au Canada avec, comme principal objectif, de renforcer la contribution des marchés financiers à la croissance, l’innovation et la compétitivité, sans compromettre la protection des investisseurs.

En matière de politique publique, le leadership intellectuel et éclairé est d’une importance capitale.

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