Nous avons demandé aux leaders des études économiques des grandes institutions prêteuses de répondre en 50 mots à quatre questions que nous leur avons acheminées par courriel. Plusieurs ont dépassé la limite de mots imposée, mais leurs réponses n'en sont pas moins éclairantes. Les voici intégralement.
Question 1
Sous la gouverne de Stephen Poloz, la Banque du Canada a abandonné son penchant pour un resserrement monétaire. Certains pensent qu'elle maintiendra le statu quo tant que la Réserve fédérale n'aura pas commencé à augmenter son taux, soit en 2015, peut-être 2016. Pourra-t-elle attendre aussi longtemps?
Craig Alexander, vice-président et économiste en chef, Groupe Banque TD.La Banque du Canada a abandonné son penchant pour une hausse de taux quand l'inflation canadienne est passée sous sa zone de confort de 1% à 3%. Puisque les perspectives de croissance restent modestes, il n'y a aucune urgence d'un resserrement monétaire. J'ai dans l'idée que les taux à court terme vont remonter seulement à partir du second semestre de 2015. Cela correspondra à peu près au moment où la Réserve fédérale songera à diminuer son stimulus monétaire.
François Dupuis, vice-président et économiste en chef, Desjardins, études économiques. Le nouveau gouverneur a signalé qu'il sera patient avant de resserrer la politique monétaire. Les taux directeurs canadiens ne devraient remonter qu'en deuxième moitié de 2015, soit au même moment que la FED, car l'inflation ne reviendra pas à sa cible de 2 % avant plusieurs trimestres et la performance économique du pays restera modeste, en particulier l'économie interne.
Derek Holt, vice-président, études économiques, Banque Scotia. Je crois que la Banque ne peut qu'attendre la Fed tout en favorisant une modeste expansion économique. Avec un écart de 75 centièmes de son taux cible de financement à un jour au-dessus de celui de la Fed, la Banque est déjà à l'extrême limite de l'indépendance d'une banque centrale qui poursuit l'objectif non avoué d'affaiblir sa monnaie dans le but de stimuler les exportations pour prendre le relais des faibles perspectives de dépenses des ménages. La dernière fois que la Banque s'est beaucoup éloignée de la Fed remonte à 10 ans. Elle a dû faire marche arrière et réduire son taux peu après. À mesure que la Fed réduit sa DQ3, je m'attends à une baisse graduelle des prix des produits de base, à moins de volonté d'investir dans les ressources, à des coûts d'emprunts plus élevés pour les ménages canadiens et à une migration des capitaux vers les Etats-Unis. Par conséquent, à mesure que la Fed réduit son stimulus, la Banque devra sans doute se montrer plus accommodante, compte tenu des risques que cela pose au Canada. Cela va à l'encontre du consensus selon lequel la diminution du stimulus de la Fed affaiblit le huard et permet à la Banque de hausser son taux avant la Fed. En fait, les marchés accordent une probabilité trop faible à ce que la Banque diminue son taux, si le marché de l'habitation faiblit comme nous nous y attendons puisque le rythme de décroissance de l'endettement des ménages est le plus faible depuis les années 1990 et que le taux d'inflation demeure sous la cible de 2% de la Banque. Jusqu'ici, pareil scénario est davantage escompté dans la valeur du huard que dans la courbe de rendement des taux obligataires.
Robert Hogue, économiste principal, RBC. L'économie canadienne fonctionne encore sous sa capacité de production et, au rythme prévu de la croissance, cet écart de production ne se résorbera qu'en deuxième moitié de 2015. La Banque du Canada pourra donc maintenir une politique de taux d'intérêt ultra stimulante jusqu'au début de 2015 sans que les risques d'inflation ne surgissent.
Carlos Leitao, économiste en chef VMBL.Oui, la Banque du Canada peut attendre aussi longtemps qu'il le faudra. La croissance économique au Canada demeure lente et incertaine (2,2% en 2014 et 2,4% en 2015) et l'inflation ne reviendra pas à la cible de 2% avant la fin de 2015, au plus tôt. Le ton de la Banque restera neutre et pourrait même devenir carrément baissier si la croissance économique, aussi modeste soit-elle, ne se matérialise pas ; l'avenir des exportations demeure la plus grande incertitude.
Paul-André Pinsonnault, directeur et économiste principal, Banque Nationale. Comme l'a mentionné le gouverneur de la Banque du Canada lors de son discours de décembre à Montréal, la mise en oeuvre de la politique monétaire doit être vu comme un processus de gestion des risques. Les risques pour l'économie, pour le système financier mais aussi pour la crédibilité de la banque centrale. Avec une croissance économique en Amérique du nord qui s'accentuera en deuxième moitié d'année 2014 et qui devrait pousser le taux de chômage canadien vers les 6% au T4 2015, la table sera mise pour des hausses du taux directeur dès le début de 2015. Un taux directeur de 2% est à prévoir.
Douglas Porter, économiste en chef et directeur des études économiques, BMO Marchés des capitaux. Bien qu'il soit possible que la Banque du Canada attende que la Fed hausse ses taux avant d'agir, nous pensons qu'elle va bouger avant. Toutefois, il semble que les taux d'intérêts canadiens ne bougeront pas avant 2015 et même, une fois rendus là, les hausses seront bien modestes et graduelles. En fin de compte, les coûts d'emprunts resteront remarquablement faibles encore un moment.
Avery Shenfeld, économiste en chef, CIBC. Avec le ralentissement de la construction résidentielle, l'histoire économique du Canada sera davantage liée aux exportations. Les bonnes surprises que nous attendons de l'économie américaine en 2014 devraient permettre à la Fed de commencer à augmenter les taux à la mi-2015. La Banque du Canada devrait alors être aussi disposée à commencer à serrer la vis. Une faible inflation de base devrait permettre à la Fed et à la Banque du Canada de rester en touche tout au long de 2014.
Question 2
La Réserve fédérale doit négocier la fin de sa troisième ronde de détente quantitative au moment où la croissance américaine montre des signes encourageants de robustesse. Quand pensez-vous que la DQ3 sera complétée pour éviter un krach sur le marché obligataire?
C.A. La Fed semble croire que les avantages de son programme d'achats d'obligations (la DQ3) sont limités et pourraient poser des risques inconnus dans le futur. La Fed aimerait donc le réduire et il semble que ce sera très bientôt. Les données économiques américaines sont plus positives et l'économie devrait tirer profit de moins de contraintes fiscales en 2014. La croissance américaine pourrait être tout juste sous les 3%.
F.D. Les dirigeants de la Fed ont décidé d'entamer le tapering (diminution de la DQ3) en janvier prochain. L'opération devrait être très graduelle et durer toute l'année 2014. La Fed cherchera à éviter, voire à limiter une hausse marquée des taux obligataires, notamment dans le long terme en mettant en évidence la différence entre la DQ3 et le maintien pour une longue période du taux directeur à son niveau plancher. Il s'agira d'un exercice de communication et de transparence d'une grande complexité.
D.H. Je crois que la Fed a agi prématurément, compte tenu de la taille de l'écart de production, de la faiblesse de l'inflation, d'une
certaine fébrilité financière pour ne pas dire plus et des incertitudes entourant le relèvement du plafond de la dette à la fin de l'hiver. À faible inflation comparable, la Fed a déjà lancé des initiatives de détente quantitative alors pourquoi ralentir la présente à ce moment-ci alors que la Fed n'avait pas prévu la tendance actuelle à la désinflation mondiale dont les raisons sont mal comprises ? Cela dit, ce n'est pas juste une question du moment opportun pour mettre fin éventuellement à la DQ3. On espère que l'amélioration de l'économie et la diminution des émissions d'obligations du Trésor va permettre au fil du temps à la Fed de mettre fin à son stimulus. Cela conforte notre prévision d'une hausse graduelle des taux obligataires, plutôt qu'un scénario plus sombre. La grande question est de savoir si la Fed a commencé à agir trop tôt. On commence peut-être tout juste à voir comment les ramifications des marchés mondiaux des devises et des matières premières pourraient être déstabilisées si la Fed agit trop vite.
R.H. La Réserve fédérale a annoncé le 18 décembre qu'elle amorcera le retrait graduel de son programme d'achats d'obligations à partir de janvier. Quoiqu'elle ait indiqué que la suite des choses dépendra de l'amélioration continue de l'économie américaine, nous croyons que les achats cesseront vers la fin de 2014.
C.L. : La DQ3 sera complétée très graduellement, tout au long de 2014. La Fed nous a dit qu'elle compte mettre fin à son programme d'achats d'actifs, mais que cela se fera selon la situation économique. Le principal obstacle à une fin rapide demeure un taux d'inflation trop bas (selon ses propres prévisions, l'inflation demeurera sous la cible de 2,0% pour les trois prochaines années, ce qui est très préoccupant). Par ailleurs, ce que cela veut dire, c'est que la croissance économique n'est pas assez robuste pour fermer l'énorme écart de production de façon significative et, par le fait même, mettre une importante pression à la hausse sur les rendements obligataires.
P.-A.P. Il est inévitable que la normalisation de la situation économique aux États Unis s'accompagne aussi d'un retour vers des taux d'intérêts plus élevés. Cependant les effets de l'abandon progressif par les autorités monétaires de la détente quantitatives se trouvent amenuisés par les indications prospectives sur l'évolution du taux directeur fournis par la banque centrale. Lors de sa conférence de presse, M. Bernanke a suggéré que si l'économie évolue comme prévu, le programme d'achats d'actifs devrait se terminer vers la fin de l'année 2014. Nous croyons que cet échéancier sera devancé d'un trimestre alors que la croissance économique devrait être soutenue en deuxième moitié d'année.
D.P. Nous pensons que la Fed a pris la bonne décision en commençant à diminuer la DQ3 à sa réunion de décembre. La création d'emplois reprend du tonus, Washington a un accord budgétaire et les marchés boursiers flirtent avec leurs sommets historiques. Alors il n'y a guère de raison pour que la Fed continue intégralement ses mesures extrêmes de stimulus. Même si l'inflation n'est que de 1% à peine, la robustesse de l'économie va éventuellement exercer des pressions sur les prix. Nous prévoyons que la DQ3 sera terminée à l'automne.
A.S. La Fed a encore besoin que les rendements obligataires restent faibles une autre année, pour permettre à la reprise du marché de l'habitation de gagner de la vigueur. Si nous nous attendons à ce que la Fed mette progressivement fin à sa détente quantitative (DQ) dans la première moitié de 2014, elle va utiliser d'autres moyens dans le but de contenir la hausse des taux obligataires, comme un engagement à garder le taux directeur près de zéro ou un abaissement du taux de rendement qu'elle attribue aux réserves excédentaires des banques.
Question 3
La Banque centrale européenne (BCE) est toujours aux prises avec une économie au bord de la récession. En plus, l'inflation faiblit rapidement. De quels outils dispose-t-elle encore, dans quel ordre va-t-elle les utiliser et pourquoi?
C.A. L'économie européenne sort de récession, mais sa croissance demeure très modeste. La déflation commence à inquiéter, au point où la BCE a diminué les taux d'intérêt. Si la BCE juge qu'il faut davantage de stimulus, elle peut réduire les taux d'intérêts sur les réserves que les banques lui confient en dépôt. Elle peut aussi lancer un autre programme pour augmenter les liquidités du système bancaire afin d'inciter les banques à prêter davantage de manière à stimuler l'activité économique.
F.D. La BCE peut encore abaisser ses taux d'intérêt directeurs. L'option d'un taux négatif sur la facilité de dépôt est toujours possible et accroit la marge de manoeuvre des autorités monétaires. Cela dit, la BCE pourrait d'abord préférer augmenter le financement aux banques, conditionnellement à ce qu'elles octroient plus de prêts. Le crédit bancaire est littéralement en panne en zone euro.
D.H. Nous prévoyons une faible amélioration de l'économie européenne et non une récession. Si la BCE devait affronter des risques baissiers imprévus, les options consistent à abaisser encore les taux d'intérêt, peut-être en territoire négatifs pour certains, à augmenter les liquidités comme les opérations de refinancement à long terme déjà utilisées, voire à faire clairement de la DQ. L'Europe fait heureusement des pas vers une union bancaire et des tests de résistance de la capitalisation des banques plus exigeants susceptibles de renforcer la confiance.
R.H. La BCE voudra tout d'abord y aller d'une autre ronde d'opérations de refinancement à plus long terme en début de 2014, possiblement accompagnée de mesures visant à stimuler le financement aux petites entreprises. Parallèlement, elle maintiendra les taux d'intérêt exceptionnellement bas, pouvant même réduire son taux de refinancement au besoin.
C.L. : Ultimement, la BCE peut toujours adopter le comportement de la Fed ou de la Banque du Japon et s'engager dans des opérations illimitées de DQ; politiquement cela pourrait s'avérer « complexe », mais techniquement c'est tout à fait faisable ! Cependant, avant d'y arriver, je pense que la BCE est préoccupée principalement par le manque de crédit bancaire en Europe, surtout dans certains pays clés comme l'Espagne et l'Italie. Pour dégeler le crédit bancaire, la BCE pourrait être tentée deréduire le taux payé sur les réserves excédentaires, ou même, de façon plus radicale, instaurer un taux négatif pour forcer les banques à prêter.
P.-A.P La Banque Centrale Européenne devra sans doute assouplir encore plus sa politique monétaire. Elle dispose de différents instruments bien que le contexte européen rende l'utilisation de certains d'entre eux plus problématique. Une avenue qui devrait être considérée serait de mettre en place des opérations de financement à long terme à taux fixe (LTRO). Ces prêts pourraient être conditionnels à ce que les banques qui en bénéfice s'engagent à hausser le crédit aux entreprises. La Banque centrale pourrait aussi procéder à des achats d'obligations (OMT). Une réduction de 10 points de base sur le taux des dépôts et des opérations de refinancement est aussi une avenue envisagée par la Banque Centrale.
D.P. La BCE ne dispose pas d'outils simples pour soutenir la croissance. Les taux d'intérêts sont à leur niveau raisonnablement le plus faible, et il ne semble pas y avoir de consensus pour lancer d'autres initiatives. Si l'économie devait à nouveau trébucher en 2014, elle pourrait considérer une détente quantitative, mais elle devra, pour ce faire, vaincre la résistance tenace de quelques pays membres (l'Allemagne en particulier).
A.S. L'Europe semble émerger de la récession, mais ses capacités non utilisées, ses faibles risques d'inflation, et son système bancaire éclopé, pourraient justifier le recours à de la détente quantitative. La DQ affaiblirait aussi l'euro ce qui stimulerait les exportations. Jusqu'ici toutefois, la BCE s'est montrée fort peu encline à emprunter cette voie, même si la faiblesse de l'inflation puisse l'amener à soulever cette possibilité en 2014. Même si nous plaidons pour cette option, nous croyons plus probable le recours à d'autres outils comme une autre opération de refinancement à long terme.
Question 4
La Banque d'Angleterre est devant un joli problème: la croissance économique et la création d'emplois sont fortes, la désinflation n'est pas encore menaçante. Va-t-elle mettre bientôt fin à sa détente quantitative et envisager une hausse de son taux directeur plus vite que ce qu'avait annoncé son gouverneur Mark Carney?
C.A. La performance économique du Royaume-Uni a dépassé les attentes en 2013 et nous nous attendons à ce que sa croissance soit de 2,6% en 2014. Le marché britannique de l'habitation a retrouvé sa vigueur au point de nourrir les appréhensions d'une nouvelle bulle immobilière. C'est un défi pour le gouverneur Mark Carney, qui a commencé son mandat en indiquant aux marchés financiers que les taux d'intérêt allaient rester bas longtemps. En réaction à la vigueur du marché de l'habitation, il a diminué un programme d'incitation aux prêts immobiliers. Il se concentre plutôt à encourager les prêts aux PME. Je pense que le gouverneur favorise des actions de type réglementaire pour attiédir le marché de l'habitation, plutôt que d'augmenter les taux d'intérêt.
F.D. La Banque d'Angleterre est loin d'être prête à annoncer une hausse de son taux d'intérêt directeur afin de ne pas freiner la timide reprise de l'économie anglaise. Par contre, elle pourrait employer par exemple des mesures macroprudentielles afin d'éviter une bulle immobilière. Déjà, elle a annoncé, pour 2014, une modification du programme Funding for Lending (financer pour prêter) en excluant dorénavant le crédit aux ménages.
D.H. La fourniture mondiale d'indications prospectives est jalonnée de dangers. La Riskbank de Suède et la Reserve Bank de Nouvelle-Zélande sont les plus expérimentées dans l'exercice de donner des indications précises de leurs visées sur leurs taux officiels futurs, avec un succès mitigé. Les deux se trompent régulièrement sur les points d'inflexion de leurs taux officiels : ils sous-estiment ou surestiment les cycles de resserrement ou de détente monétaire. Toutes les boules de cristal sont floues, y compris celles des banques centrales qui dépassent les limites de la raison en prédisant la stabilité des taux durant des années. Le risque de toutes les banques centrales en 2014, c'est que les marchés testent leur volonté à maintenir stables leurs taux durant les prochaines années.
R.H. Les données assez encourageantes au Royaume-Uni dernièrement ont mené la Banque d'Angleterre à préciser que l'approche de la cible de 7 % du taux de chômage ne doit pas être perçue comme un élément déclencheur automatique du retrait de sa politique stimulante. Nous croyons toujours que le taux directeur demeurera stable en 2014 et en 2015.
C.L. : Non, je ne pense pas. La DQ anglaise peut, en effet, diminuer. Mais, comme aux États-Unis, une hausse des taux d'intérêt est encore très loin. Carney ne veut surtout pas que la livre s'apprécie face à l'euro. Pour les questions de stabilité financière (incluant l'immobilier), il favorisera les mesures macroprudentielles... (Cela semble avoir fonctionné au Canada, n'est-ce pas?)
P.A.P. Le marché a toujours été sceptique face aux indications prospectives sur l'évolution du taux directeur anglaises présentées par Mark Carney. Le taux des titres venant à échéance dans deux ans qui était de 0.205% au début de mai à plus que doublé depuis...
D.P. L'économie britannique guérit plus vite que ce que la majorité des gens prévoyaient. Elle oblige déjà la Banque d'Angleterre à réviser ses orientations quant à la durée de la faiblesse des taux d'intérêt. Puisque l'inflation reste bien ancrée au-dessus des 2% au Royaume-Uni et que la croissance se ravive, nous pensons que la Banque d'Angleterre va hausser les taux d'intérêt plus vite que prévu, sans doute avant la Fed, et à peu près en même temps que la Banque du Canada.
A.S. Même Mark Carney n'est plus un grand fan de Mark Carney. Il a émis des doutes quant au maintien de sa position très accommodante (dovish) prise à ses débuts à la Banque d'Angleterre. Cela reflète à la fois les belles surprises de la croissance et les risques émergents d'une flambée des prix du logement. La Banque n'est présentement pas active dans la détente monétaire et ne devrait pas relancer un tel programme. Mais elle devra peut-être attendre jusqu'à 2015 avant de hausser les taux d'intérêt.