La face cachée des fonds négociés en Bourse

Le succès attire la critique. Les fonds négociés en Bourse n'y échappent pas. Depuis quelques mois, quelques études se sont attaquées à ces produits financiers qui connaissent une croissance fulgurante depuis 15 ans.

Jugez vous-même : en 1995, on comptait seulement quatre fonds négociés en Bourse (FNB) qui renfermaient à peine 2 milliards US d'actifs à l'échelle mondiale. En 2010, on dénombrait plus de 3000 FNB avec 1200 milliards US d'actifs sous gestion, selon BlackRock, propriétaire de la famille iShares, qui domine l'industrie.

De plus en plus d'investisseurs particuliers sont séduits par les FNB qui se négocient à la Bourse comme une action, mais qui offrent la même diversification qu'un fonds commun de placement.

En fait, les FNB sont des paniers qui renferment exactement les mêmes titres qu'un indice boursier, obligataire ou autre. Ainsi, les FNB permettent d'acheter la Bourse au complet d'un seul coup. Comme aucun gestionnaire actif ne fait de choix de placement, les frais de gestion des FNB sont nettement inférieurs à ceux des fonds communs. Cela fait plus de rendement dans les poches des investisseurs.

Voilà qui incite bien des épargnants à délaisser les fonds traditionnels, au profit des FNB. La taille de l'industrie des FNB ne représente encore que 6% de celle des fonds communs au Canada. Mais aux États-Unis, cette proportion s'élève à 12% et le rythme de croissance se maintient à 25% par année, indique Oliver McMahon, directeur de la gestion des produits pour iShares Canada.

«C'est raisonnable de penser qu'on va suivre la tendance américaine et qu'il y aura une croissance de 25% par an dans les FNB au cours de la prochaine décennie au Canada», prédit-il.

Or, la popularité des FNB soulève aussi des craintes. Depuis l'automne dernier, quelques études américaines ont laissé entendre que la structure des FNB cache des failles qui pourraient causer des dommages importants sur les marchés financiers.

Depuis, l'industrie de FNB se démène pour remettre les pendules à l'heure. «C'est un peu frustrant de voir ça dans les médias, à la télé. Ç'a donné l'impression que les FNB avaient quelque chose de mystérieux à cacher. C'est bien dommage», lance M. McMahon.

SURPLUS DE VENDEURS À DÉCOUVERT : RIEN D'INQUIÉTANT

Dans une étude intitulée «Est-ce que les FNB peuvent s'écrouler?» la firme de Boston Bogan Associates a souligné que les FNB ont été pris d'assaut par les fonds de couverture (hedge funds) qui les vendent à découvert dans le cadre de leur stratégie de placement.

La vente à découvert consiste à emprunter un titre (ex : une action, un FNB) pour le revendre immédiatement. Si le titre baisse, le vendeur peut ensuite le racheter à un prix inférieur, pour ensuite le rendre au prêteur, tout en empochant l'écart entre le prix de vente et le prix de rachat. Il s'agit d'une façon de miser sur la baisse d'un titre, ou de se protéger contre une chute des marchés.

Or, pour certains FNB, il y a beaucoup plus de positions à découvert que d'actions en circulation, soit parce qu'un même titre a été emprunté et prêté en série, soit parce que des investisseurs ont vendu le titre sans réellement l'emprunter (naked short), créant des actions fantômes.

Bogan cite notamment un FNB américain (XRT) qui comptait 5 millions d'actions en circulation, l'été dernier, mais jusqu'à 80 millions de positions à découvert. Éventuellement, un tel déséquilibre pouvaient provoquer l'effondrement d'un FNB, estime Bogan.

Impossible, rétorque iShares. Cette thèse révèle une incompréhension fondamentale du fonctionnement des FNB.

«Beaucoup de nos fonds sont vendus à découvert, et c'est très bien ainsi, dit M. McMahon. Le même titre peut être emprunté et prêté plusieurs fois. Mais en réalité, une seule personne possède réellement le titre.»

C'est un peu comme une maison qui serait louée, puis sous-louée à d'autres locataires... sans pour autant donner le droit à plus d'une famille de l'habiter en même temps.

Mais de toute façon, les FNB ne sont pas vulnérables à une liquidation massive de la part de vendeurs à découvert, soutient iShares.

Lorsqu'il y a plus de vendeurs que d'acheteurs, ou vice-versa, un FNB peut constamment racheter ou créer de nouvelles parts (en liquidant ou en achetant le panier de titres sous-jacent). Cela fait en sorte qu'il n'est jamais à court.

Le tout est confirmé par la firme Credit Suisse, dans une étude visant à déboulonner les mythes sur les FNB.

Pour Credit Suisse, il n'y a aucun de risque que les FNB croulent sous le poids des vendeurs à découvert. Cela relève de la théorie du complot, indique-t-on. Les FNB reposent sur «un mécanisme de rééquilibrage qui corrige automatiquement les déséquilibres», notent les analystes.

DÉFAILLANCES DE RÈGLEMENT : PAS DE QUOI SONNER L'ALARME

Un autre détracteur des FNB, la Kauffman Foundation, a fait ressortir le grand nombre de défaillances de règlement touchant les FNB à la Bourse américaine, ce qui pourrait mettre le système financier sur la corde raide.

Aux États-Unis, les défaillances deviennent plus fréquentes, rapportait The Economist dans sa publication du 4 juin dernier. Très souvent, il s'agit de FNB.

Lorsqu'un investisseur fait une transaction, il a généralement trois jours pour régler la transaction, en livrant les titres en échange de l'argent. Ce n'est qu'à ce moment que la transaction est légalement complétée.

Quand les titres ne sont pas livrés à temps, on parle de défaillance de règlement, ou de transaction «échouée». Mais pour iShares, il faudrait plutôt parler de transactions «reportées», car l'échange se réalise bel et bien, même si ce n'est pas dans les délais requis.

Selon la firme d'analyse de fonds Morningstar, il n'y a pas de quoi sonner l'alarme. «Nous convenons qu'il y a place à l'amélioration dans le règlement des transactions de FNB, mais on ne peut pas aller jusqu'à dire que ces délais posent un risque systémique pour le système financier», note Ben Johnson.

À son avis, les défaillances découlent de délais administratifs anormaux, et non pas de personnes qui s'amusent à pousser le système jusqu'à ses limites, comme le laisse entendre l'étude.

AU COEUR DU FLASH KRACH : VICTIMES, MAIS PAS COUPABLES

Le comportement des FNB durant le Flash Krach, le 6 mai 2010, a aussi fait couler beaucoup d'encre.

Ce jour-là, le Dow Jones a chuté de 1000 points, à cause d'une série d'erreurs informatiques, pour rebondir presque aussi vite. De nombreuses transactions réalisées durant ces heures de panique ont dû été annulées, parce que l'offre et la demande s'étaient disloquées.

Près de 70% des transactions annulées visaient des FNB. Pourquoi ont-ils été plus sévèrement frappés? Probablement parce qu'ils contiennent un grand nombre de titres, multipliant les risques de problèmes, répond Rajiv Silgardo, chef de la direction de la famille de FNB de la Banque de Montréal (BMO).

Si les transactions sur un titre sous-jacent ont dû être annulées, les transactions sur les FNB qui en contenaient ont dû l'être aussi.

Autre explication : les FNB sont parmi les titres qui ont les plus forts volumes de transactions quotidiennes au Canada et aux États-Unis. «C'est logique de penser que si les gens veulent sortir du marché au plus vite, ils vont vendre les titres les plus liquides en premier, c'est-à-dire les FNB», ajoute M. McMahon.

«Nous recommandons toujours aux investisseurs de placer des ordres de transaction à cours limité. Si jamais quelque chose d'exceptionnel bouleversait le marché, vous serez protégés», dit M. McMahon.

Chose certaine, les FNB n'ont pas été l'élément déclencheur du krach, dit M. Silgardo. «Les FNB ont été les victimes du Flash Krach, pas la cause», dit-il.

«Les FNB existent depuis 20 ans, dit-il. Leur structure n'a pas changé. Ils ont su résister à la volatilité extrême des marchés, notamment lors de la bulle des technos en 2000, la crise de l'immobilier en 2007, et la crise du crédit en 2008. Durant toutes ces périodes, ils ont fourni la liquidité que les investisseurs recherchaient», insiste M. Silgardo.PRÊT DE TITRES : JAMAIS À SECEnfin, le prêt de titres a aussi donné à réfléchir. Tout comme les fonds communs, les FNB peuvent prêter des titres qu'ils détiennent.

Certains critiques ont avancé que ces activités rapportaient davantage aux promoteurs de FNB que les frais prélevés auprès des investisseurs. Ils craignent aussi que cette pratique fragilise les FNB.

Mais il n'en est rien, assure l'industrie. D'abord, les revenus de prêt sont bien inférieurs aux revenus provenant des frais. Par exemple, les revenus tirés des opérations de prêts dans le fonds XIU, le plus important de la famille iShares au Canada, ont totalisé 5% des frais de gestion en 2010.

En ensuite, le prêt de titres est réglementé. Un fonds ne peut pas prêter plus que 30% de ses actifs. Et lorsqu'il prête des titres, il doit exiger que l'emprunteur lui remette d'autres actifs en garantie, pour un montant équivalent à 102% de la valeur des titres prêtés.

«Chez BMO, nous allons plus loin. Nous exigeons 105%, et nous acceptons seulement des obligations très sécuritaires (Canada, provinces, etc.). Chaque nuit, nous refaisons les calculs et nous exigeons davantage au besoin», explique M. Silgardo.

Bref, les risques sont surveillés de très près. Même durant les périodes de grandes turbulences, comme en 2008, les FNB n'ont essuyé aucune perte à cause du prêt de titre, dit iShares.